Inflace v nedohlednu: Českým dluhopisům se bude dařit

Dluhopisy EMU, USA
Počátek července přinesl na světové finanční trhy opětovný vzestup zájmu investorů o riziková aktiva (akcie, dluhopisy a měny rozvíjejících se zemí), kam se prostředky přesouvaly z nízkorizikových trhů. Investičnímu sentimentu přitom pomohly překvapivě dobré makroekonomické údaje z eurozóny, tažené především robustními čísly z německé ekonomiky (průmyslová produkce, ostře sledovaný průzkum institutu Ifo či pokračující pokles nezaměstnanosti), kreslící lepší obrázek jádra evropské ekonomiky, než většina investorské obce očekávala. Zveřejnění výsledků dlouho očekávaných zátěžových testů velkých evropských finančních institucí, byť mnohými hodnocených jako příliš měkké, přispěly ke snížení nejistoty ohledně stavu finančního sektoru v Evropě. Přesun z relativního bezpečí německých vládních obligací podporovaly též nad očekávání příznivé firemní výsledky za 2. čtvrtletí. Data z americké ekonomiky však již tak dobrá nebyla, pokračoval útlum aktivity v průmyslu, slabší byla i většina indikátorů důvěry či spotřeby. Vidina budoucího růstu v současnosti extrémně nízkých úrokových sazeb Fedu se dále rozplývala a ceny Treasuries pokračovaly v růstu. Výnosová křivka USD dluhopisů snížila sklon, nejvíce klesly výnosy střednědobých obligací, zhruba o 20 bps. Index Bloomberg Effas US vzrostl o 0,6 %. Křivka výnosů německých vládních dluhopisů naopak v rozsahu do 20 bps stoupla. Index Bloomberg Effas Euro přesto 1 % získal, pomohly mu totiž cenové zisky v předešlých měsících strádajících periferních trhů EMU.
 

České dluhopisy
Růst cen domácích dluhopisů v červenci výrazně akceleroval. Dařilo se především obligacím delších splatností. Jejich cenové zisky se přitom odvíjely čistě od poklesu požadované rizikové prémie, neboť sazby úrokových swapů stagnovaly či dokonce mírně stouply. Aukce státních dluhopisů, konané v průběhu měsíce, jasně dokumentovaly silný apetit domácích finančních institucí, jež se při snížené úvěrové aktivitě snažily investovat své rozsáhlé disponibilní zdroje. Cenový růst podpořil také posilující kurz koruny. Příznivý fundamentální vývoj, nízká úroveň veřejného dluhu a silná exportní vazba na robustní německou ekonomiku pomohly měnovému kurzu výrazně posílit až na 24,80 CZK/EUR (meziměsíčně o 3,5 %), což již znamená poměrně významný dezinflační impuls. Červnová spotřebitelská inflace oproti tržnímu odhadu mírné akcelerace stagnovala a jen potvrdila scénář pouze pomalého vzestupu směrem k inflačnímu cíli ČNB. Výnosová křivka státních dluhopisů snížila sklon. Zatímco sazby peněžního trhu stagnovaly, výnosy střednědobých splatností klesly o 10 – 15 bps, v případě dlouhodobých maturit dosáhl pokles až 35 bps. Index Bloomberg Effas CZ si připsal k dobru 1,6 %.

Polské dluhopisy
Polský obligační trh opanovala vskutku prázdninová nálada, cenové pohyby byly minimální. Zveřejněné makroekonomické údaje dokumentovaly solidní ekonomickou aktivitu (průmyslová výroba, maloobchodní tržby), červnová spotřebitelská inflace mírně převýšila odhady, negativní dopad do cen dluhopisů však eliminoval posilující kurz zlotého. Ten v paritě s eurem zpevnil o více než 3 %, profitujíce z lepšícího se globálního sentimentu a zájmu o rizikovější aktiva. Výnosová křivka se posunula dolů, pohyby v jednotlivých maturitách však nepřekročily 10 bps. Index Bloomberg Effas Poland vzrostl o 0,7 %, v korunovém vyjádření se zisk díky výraznějšímu posílení CZK smrskl na 0,2 %.

Maďarské dluhopisy
Maďarské dluhopisy dosáhly v červenci solidního výsledku, tržní vývoj však byl opět nadmíru dramatický a volatilní. V první polovině měsíce za podpory globálního zájmu o riziková aktiva posiloval kurz forintu a rostly obligační ceny. Poté však přišel další „úder“ ze strany vládnoucí strany Fidesz. Pravidelná revize úvěrového programu financovaného EU a MMF byla přerušena neshodou nad plánem rozpočtového schodku v letošním a příštím roce, čímž byla fakticky zmražena možnost Maďarska z existujícího úvěrového programu čerpat další prostředky. Počáteční prudká negativní reakce (oslabil především kurz forintu) se však brzy vyčerpala a ceny dluhopisů začaly posléze opět posilovat, měnový kurz se stabilizoval. Jedním z důležitých faktorů bylo bezesporu již tak podprůměrné zastoupení maďarských aktiv v rukou zahraničních investorů. Výnosová křivka klesla až o 45 bps a snížila sklon. Index Bloomberg Effas Hungary vzrostl o 1,5 %, vlivem sílící koruny však v CZK vyjádření ztratil 1,8 %.

Výhled na další období
Prozatímní krach jednání maďarské vlády s MMF a EU, jenž v důsledku zablokoval možné čerpání dalších tranší z existujícího rámcového programu fakticky Maďarsku nepřinesl žádný větší problém, neboť Ministerstvo financí se standardně financuje na kapitálovém trhu. Klesla však opět důvěryhodnost vládnoucí strany Fidesz, která pokračovala v populistických postojích a tlačila na rozvolnění původně schválené fiskální konsolidace v příštím roce. Pouze krátkodobý a omezený dopad do ocenění maďarských aktiv však dle našeho názoru jasně ukázal, že současné pozice zahraničních investorů jsou výrazně podprůměrné a domácí institucionální investoři nemají k lokálním vládním dluhopisům alternativu. Proto se domníváme, že v nejbližším období se za předpokladu stabilního globálního sentimentu (náš základní scénář) bude maďarským dluhopisům relativně dařit, otazníky však v souvislosti s přístupem současné vlády vyvstávají v delším horizontu.

Co se týče Polska, nedomníváme se, že zvyšování úrokových sazeb ze strany centrální banky je v letošním roce reálné. Přestože inflační tlaky díky silnější domácí poptávce mohou být časem viditelnější, významněji neohrožují inflační cíl NBP. Pokračující posilování kurzu zlotého, což je náš základní scénář, bude jakékoliv inflační impulsy výrazně tlumit a měnové podmínky se zpřísní i bez změny ve výši úrokových sazeb. V tomto světle by se mělo dařit především cenám obligací delších splatností.

Domácí ekonomika participuje výraznou měrou na solidní výkonnosti německého hospodářství, což by v dalších měsících mělo pokračovat. Pozitivní dopad do zaměstnanosti je již patrný, v důsledku by se tento vývoj měl promítnout i do vyšší koncové spotřeby. Obavy z dopadu do inflace však nejsou na místě, jakékoliv tendence k vyšším poptávkovým inflačním tlakům minimálně zneutralizuje silnější měnový kurz a později též dopad restriktivních fiskálních opatření nové středopravé vládní koalice. Ochlazení globální hospodářské dynamiky v druhém pololetí je dalším protiinflačním faktorem. Ve výsledku Česká národní banka dle našeho názoru nemá a minimálně do konce roku nebude mít důvody začít utahovat měnovou politiku. Klíčové úrokové sazby by mohly poprvé vzrůst v 1. pololetí 2011, v případě razantnějšího posilování koruny však i výrazně později. Stabilita měnové politiky bude dodávat cenám dluhopisů v dalších měsících podporu, stejně tak jako pozitivní tendence ve fiskální politice. Nižší plánovaný schodek na příští rok spolu s námi očekávaným vydáním státních dluhopisů na zahraničních trzích bude přes nižší nabídku nových emisí na domácím trhu tlačit výnosové marže na nižší úrovně, což pomůže především cenám dlouhodobých obligací.

Autor působí ve společnosti Conseq Investment Management.