České akcie v roce 2009

Domníváme se, že česká republika se bude příští rok pohybovat těsně v závěsu globálního dění. Patřičný odstup, který je uplatňován pro řekněme méně rozvinuté ekonomiky vzhledem k vyššímu riziku, je již aktuálně zaceněn. Investice do českých akcií budou stejně jako většina světa ovlivněny vývojem světové ekonomiky a ochotou investorů podstupovat riziko. Předpokládáme jak popsáno výše, že ekonomický vývoj bude spíše vykazovat negativní známky velkého globálního zpomalení či recese, které se projeví rovněž na ocenění řady aktiv.

Z tohoto důvodu očekáváme nejméně pro první polovinu roku 2009 spíše tlak z prodejní strany podpořený anticipovanými negativními hospodářskými výsledky. V průběhu druhé poloviny roku by mělo dojít ke změlnění negativních očekávání, což by se mohlo projevit rovněž na cenách aktiv (akcií).

Stav konečné hodnoty indexu PX pro příští rok je více jak kdy jindy těžké odhadnout vzhledem k vysoké nejistotě a faktorům, které jsou jedinečné a současná ekonomika (svět)  s nimi nemají žádné zkušenosti, tudíž se velmi těžko hledá jednoznačné východisko. Nicméně vzhledem k naší projekci potenciálního průběhu, která se opírá o ustálení/stabilizaci ekonomické situace ke konci roku 2009, či na přelomu 2009/10 se domníváme, že by mohl index PX zakončit na nezměněných hodnotách.

AAA Auto

V roce 2009 společnost plánuje dosáhnout čistého zisku, ale vzhledem k neustále oslabujícímu trhu ojetých aut to může být nesnadný cíl. Na druhou stranu jednorázový zisk z plánovaného prodeje nemovitostí by k dosažení zisku měl pomoci (nutno ale brát jako jednorázový efekt). V průběhu roku by AAA Auto mělo vstoupit na ruský trh, který by mohl v budoucnu znamenat zajímavý potenciál. Kurz akcie by už mohl být relativně stabilizovaný po prudkém propadu v roce 2008.

CME

Vzhledem k tomu, že makroekonomické klima by se ještě po nějakou dobu mělo zhoršovat, tak bychom očekávali další tlak na cenu akcie, jelikož reklamní výdaje jsou silně citlivé na fázi ekonomického cyklu (2-3x větší volatilita oproti HDP; recese přináší pokles reklamních výdajů firem).

Nepříznivým faktorem pro hospodaření CME je i posilování USD (finanční výkazy jsou v USD), které je na druhou stranu výhodné pro české investory (dolarové aktivum). Nelze čekat výrazné akvizice a investice na Ukrajině budou dočasně utlumeny. Z dlouhodobého hlediska by tento titul měl ztělesňovat výrazný potenciál. Možnými katalyzátory můžou být situace na Ukrajině (politické dění) a vývoj kurzu USD.

ČEZ

Z hlediska výkonnosti v příštím roce je zřejmé, že společnost vykáže i příští rok rekordní výsledky. Důvodem bude růst průměrné prodejní ceny elektřiny (80% objem předprodán) na příští rok o 24% (z 52 EUR letos na 64,5 EUR/MWh pro rok 2009). Je vysoce pravděpodobné, že z hlediska distribuce elektřiny končeným zákazníkům neporostou objemy díky ekonomickému vývoji takovým tempem jako v letech minulých. Na druhou stranu nebude mít ČEZ na evropském deficitním trhu problém tento objem exportovat do zahraničí.

Vzhledem k rekordním výsledkům očekáváme zvýšení dividendy v rozmezí 43-53 Kč (50‑60% výplatní poměr či 5,7-6,8% hrubý div. výnos) oproti letošním 40 Kč. Rovněž vnímáme, že vzhledem k potenciálu potřeby státu doplnit příjmovou stránku rozpočtu může dojít k dalšímu navýšení výplatního poměru. Další možné katalyzátory spatřujeme v potenciálním (již schváleném) 5-7% odkupu vlastních akcií a v případných akvizičních snahách.

ECM

Na přelomu let 2008 a 2009 by měly být dokončeny oba větší projekty v Číně. Společnost se v roce 2009 zaměří na úsporu provozních nákladů (-25%) s cílem dosáhnout provozního zisku v roce 2010. Hospodářské výsledky budou patrně nepříznivě ovlivněny přeceněním nemovitostního portfolia (čeká se pokles cen nemovitostí) s dopadem na NAV, které bude navíc výrazně (až o čtvrtinu) zředěno plánovanou emisí nových akcií. Dobrovolná nabídka převzetí ze strany ECM Group vedla ke snížení likvidity akcií ECM.

Z fundamentálního hlediska by kurz akcie měl být pod tlakem. Realitní tituly by se nadále měly obchodovat s vysokým diskontem vůči NAV. Vzhledem k proběhnuvšímu odkupu ze strany majoritního vlastníka a zároveň umístění privátní emise (rovněž majoritnímu vlastníku) čímž se zvýšil podíl na 83%, se domníváme, že v průběhu roku může dojít ke stažení společnosti z parketu pražské burzy.

Erste Bank

V příštím roce očekáváme přetrvávající zvýšenou volatilitu. Finanční sektor bude nadále pod silným tlakem v souvislosti se zpomalující ekonomikou, dalším důležitým faktorem, který rozhodne o dalším vývoji, bude účinnost opatření, které jednotlivé státy přijaly na podporu svých ekonomik. Investoři budou nejvíce sledovat další vývoj investičního portfolia Erste a to, zda se bance po očekávané stagnaci zisku v tomto roce podaří opět nastartovat růstový trend. Důležité bude také to, jak se bude bance dařit v zemích s nejistým makroekonomickým vývojem (Maďarsko, Rumunsko, Ukrajina).

Komerční banka

Domníváme se, že nedávný propad ceny akcií není podložen fundamentem banky a je tažen pouze negativním sentimentem vůči finančnímu sektoru. KB by měla i v příštím roce vykázat nárůst čistého zisku a díky vysokému objemu klientských vkladů a velmi malému ABS/CDO portfoliu (přibližně 150 mil. Kč či 1,1% z čistého zisku) by i nadále neměla být přímo výrazně zasažena finanční krizí.

Naopak očekáváme, že banka využije situace na trhu k posílení své pozice. Zajímavým faktorem bude opět stanovení výše dividendy za rok 2008, kde očekávána zhruba 190 Kč na akcii.

NWR

Výkonnost společnosti příští rok bude ovlivněna tím, za jaké ceny prodá společnost své uhlí na příští rok. Tato jednání s odběrateli právě teď probíhají. Výsledek jednání bude oznámen v polovině února příštího roku. Na druhou stranu si myslíme, že pokles ceny uhlí je již započítán v ceně akcií, protože s tím už počítají doporučení většiny analytiků, která byla poslední dobou vydána. Je zřejmé, že pokud by se NWR podařilo udržet ceny uhlí na úrovni cen letošního roku, nebo by se podařilo ceny dokonce zvýšit, tak by se to mělo projevit v cenách akcií NWR. Vedle ceny bude rovněž zajímavé sledovat vývoj objemů nasmlouvané produkce (z důvodu ekonomické krize), protože management NWR neočekává žádný prudký propad své produkce příští rok.

Dalším důležitým faktorem bude hlasování o akvizici 25% podílu ve společnosti Ferrexpo (ukrajinský těžař železné rudy), což může omezit výplatu dividendy. Právě díky očekávaným solidním výsledkům a tudíž možnosti výplaty slušné dividendy se titul při současných cenách stává zajímavou dividendovou investicí (50% výplatní poměr).

Orco

Pro rok 2009 byly omezeny kapitálové výdaje a Orco se hodlá zaměřit na konsolidaci portfolia. Kvůli zlepšení provozní výkonnosti mají být provozní náklady sníženy o 25%. Dále má také dojít k revizi celého portfolia se zaměřením se na nejdůležitější projekty. Lze také očekávat určité ztráty z přecenění portfolia s tím, jak budou klesat ceny komerčních nemovitostí. Tržby by měly zůstat na úrovni předchozích let. Negativní náhled na realitní sektor by měl pokračovat, což bude vytvářet další tlak na cenu akcie (očekávání poklesu NAV z důvodu zhoršení hospodářských výsledků; vliv ztráta z přecenění portfolia).

Pegas Nonwovens

I v příštím roce se dá očekávat, že výkonnost Pegasu bude negativně ovlivněna rychlejším růstem nákladů (na elektřinu, mzdy atd.) než růst ceny výstupů s logickým negativním dopadem na marže. V naší projekci počítáme, že provozní marže EBITDA příští rok poklesne o 0,4 p.b. a dosáhne 26,6%.

Na druhou stranu je zřejmé, že hlavní produkty, které se vyrábí z netkaných textilií, jsou hygienické výrobky (hlavně dětské pleny). Tyto výrobky nepodléhají tak silně ekonomickému cyklu, proto se nedá čekat výraznější oslabení poptávky po těchto produktech. Avšak dá očekávat, že pokles poptávky po nehygienických výrobcích (zejména do stavebnictví) bude tlačit Pegas i jejich konkurenty vyrábět a prodávat netkané textilie více v hygienickém segmentu, což se může negativně projevit na nadbytku produkce v sektoru a tím i na cenách potažmo ziskovosti.

PMČR

Hlavním faktorem vývoje bude opět hospodaření společnosti za rok 2008, z kterého se tradičně odvozuje výplata dividendy. Očekáváme, že díky slabému hospodaření v roce 2008 a mimořádným faktorům z roku 2007 společnost zaznamená významný meziroční pokles dividendy. Odhadujeme, že by se dividenda měla dostat na úroveň pod 600 Kč na akcii, což by aktuálně znamenalo nižší než 10% hrubý dividendový výnos.

Situace v roce 2009 by se z pohledu českých tržeb mohla stabilizovat, protože zde již nedojde k předzásobovacímu efektu díky neexistenci zvýšení tabákových daní. Nicméně domníváme se, že výsledky za 2009 mohou být na nekonsolidované bázi negativně ovlivněny velkým očekávaným předzásobením pro Slovensko ke konci 2008 z důvodu zvýšení daně z tabákových výrobků právě pro Slovensko a následné absenci těchto tržeb právě v roce 2009.

Telefónica

Nadále společnost vnímáme jako defenzivní titul díky silné tvorbě volných finančních prostředků. Očekáváme, že společnost bude schopna i v příštích 2-3 letech vyplatit zhruba 50 Kč na akcii (11,6% hrubý div. výnos). Z pohledu hospodaření Očekáváme, že i telekomunikace budou pod jistým tlakem ekonomické situace, ale právě tento sektor je spíše méně podléhající hospodářskému cyklu. Předpokládáme, že investoři budou Telefonicu vyhledávat jakožto alternativu k dluhopisům, jejichž výnosy mohou klesat s výhledem klesajících úrokových sazeb.

Unipetrol

Pro příští rok nepočítáme s tak velkými výkyvy vstupů a jejich nutnosti přenést do cen finální produkce, které jsme viděli v tomto roce. Rovněž vývoj na směnných kurzech není pro korunu již tak jednoznačný. Na druhou stranu je zde velká obava z toho, že díky ekonomickému vývoji bude mít společnost problém prodat své výrobky a využít tak maximálně své výrobní kapacity. Převis nabídky na trhu může negativně ovlivnit i ceny finální produkce. Výkonnost by neměla být příští rok ovlivněna žádnou provozní odstávkou.

Pozitivem budiž, že Unipetrol nemá prakticky žádný dluh (dluh/vlastní jmění 0,1) a nemusí tedy platit žádné výrazné splátky dluhu ani vysoké úrokové náklady. Je také možné, že hlavní akcionář (PKN Orlen) přikročí k výplatě dividend, protože bude potřebovat hotovost pro vlastní potřebu. Z toho by mohli profitovat minoritní akcionáři. Zpětný odkup není pravděpodobný.

Vienna Insurance Group (VIG)

Pojišťovací sektor zůstane, podle našeho názoru, i v příštím roce pod výrazným tlakem. Minimálně v první polovině roku proto neočekáváme výraznější růst akcií VIG. Hlavním úkolem společnosti v následujícím roce bude efektivně začlenit nové akvizice do obchodního modelu skupiny, což by následně, společně s užší spoluprácí s Erste Bank, mohlo také přinést určitý pozitivní synergický efekt.

Předepsané pojistné by v příštím roce, podobně jako letos, mělo vykázat další výrazný nárůst, hlavní vliv na hospodářský výsledek však bude mít další vývoj situace na finančních trzích, který ovlivní zisky VIG z investic.

Zentiva

Vzhledem k současné situaci a rozložení vlastnických podílů, kdy Sanofi-Aventis (24,9% akcionář) nabízí odkup za 1150 Kč a management tento odkup podporuje a zavázal se uplatnit v ní svěj podíl (5,7%) se domníváme, že může dojít k situaci, kdy Sanofi-Aventis dosáhne výrazně vyššího jak 50% podílu na společnosti (právě přesáhnutí 50% hranice je nutnou podmínkou odkupu, platná do 20. února 2009). Další významní akcionáři PPF (24,3%), J&T (7,6%) a Belviport (10,1%) jsou převážně finanční investoři, což nás vede k úvaze, že aktuální všeobecná tržní situace může pro tyto typy investorů nabízet zajímavější příležitosti při současném uplatnění nabídky ze strany Sanofi-Aventis.

Nicméně musíme podotknout, že toto je jen naše spekulace. V tomto případě, kdy by Sanofi-Aventis dosáhla potenciálně až téměř 80% podílu (při přijetí nabídky ostatními významnými akcionáři) bychom předpokládali, že přijde návrh na stažení titulu z trhu, což je ostatně i intence Sanofi-Aventis. Z provozního hlediska Očekáváme, že společnost bude pokračovat v začleňování turecké akvizice do svých struktur a v další penetraci ostatních trhů (Ukrajina, Maďarsko, Bulharsko a další).